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百威亞太王者歸來 國內啤酒企業路在何方

時間:2019-10-24 11:22:45

【中國國際啤酒網】在完成對澳洲成熟業務的剝離后,百威亞太9月重啟在港上市,國慶前一天正式登陸港交所。上市后百威股價漲勢喜人,截至目前較發行價已上漲近30%,市盈率突破50倍。國內啤酒三巨頭中,估值“昂貴”的百威亞太究竟有何過人之處,另外兩家華潤啤酒和青島啤酒,它們的進階之路又在何方?

百威:坐享消費升級的贏家

隨著人口紅利消失,國內啤酒消費量于2013年見頂,啤酒業跑馬圈地的時代宣告結束。與此同時,伴隨著二十多年兼并整合,啤酒行業CR5的份額從2000年不足20%提升至目前接近80%。隨著行業整合進入末期,啤酒行業也從過去的“以量換價”切換至“以價換量”,迎來了產品升級及龍頭利潤率的改善。

過去五年不同結構的啤酒消費中,特價(4元以下)和主流價格(4-6元)分別下滑25%、7%,但高端及超高端(10元以上)增速卻高達47%。產品的高端化為啤酒企業貢獻了單價和利潤的增長,以今年上半年為例,青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒和珠江啤酒的噸酒價格同比大多提升了5個百分點,從而拉動當期凈利潤分別增長25%、24%、14%、36%。

而百威亞太的高端化產品矩陣無出其右,這讓百威更能享受行業升級的紅利。盡管按消費量看,2018年百威國內市占率為16.2%,次于華潤雪花和青島啤酒(分別為23.2%、16.4%),但如果我們僅看高端及超高端品種,百威則以46.6%的占比傲視國內高端啤酒市場。

得益于高端化產品布局,百威亞太的業績表現亦顯著優于同行。毛利率方面,2018財年百威亞太達51.9%,同期青島啤酒、華潤啤酒分別為31.7%、35.1%。增長方面,2018財年百威亞太收入同比增長10.5%、凈利潤同比增長高達67.7%,同期青島啤酒收入、凈利潤同比增速為1%、12.6%,華潤啤酒收入、凈利潤同比增速為7.4%、-16.9%。

憑借優異的財務表現,百威亞太也獲得了投資者的青睞。無論是高達48倍的發行市盈率,還是上市之后股價的六連陽,都側面反映了市場對百威亞太龍頭地位的認可。目前公司PE已接近55倍;考慮啤酒行業高負債、重資產的特性,PE估值可能不如EV/EBIDTA估值客觀,畢竟EV/EBITDA可以剔除折舊攤銷、利息費用以及所得稅的影響。

對比來看,成熟市場啤酒企業EV/EBITDA大約在10-15倍,而成長性較好的亞太地區整體估值大多在20-25倍的水平。以去年財報為例,百威亞太目前EV/EBITDA倍數大約在26倍,華潤啤酒、青島啤酒分別為36倍、15倍,其中華潤相對較高的估值來源于去年關廠帶來的減值影響,相比之下百威亞太的估值放全球來看都是比較高的,未來可能需要一段時間來消化。

國內啤酒企業路在何方

百威亞太的成功,為國內啤酒企業的發展提供了范本,未來利潤率改善主要有兩條路徑:一方面是努力打造高端化產品,另一方面是做好關廠提效。國內啤酒三巨頭的另外兩家華潤、青島,目前也在積極進行這方面的實踐。

對于華潤啤酒來說,盡管目前噸酒出廠價是三家中最低的,2018年僅2824元/噸,遠低于百威亞太5580元/噸,也還不如青島啤酒3267元/噸。但自從2018年以23.55億對價完成對喜力的收購后,華潤便全面啟動了產品矩陣的結構升級,未來不僅會借助喜力成熟的高端化產品來推動華潤自身的高端化,華潤線下成熟的渠道也會幫助喜力解決過去面臨的渠道困境。預計兩家聯姻后,未來3-5年,我們會看到華潤啤酒在噸酒價格、毛利率等業績指標方面的持續改善。

在關廠提效方面,2016年公司控制的啤酒廠尚有96家,2017年底減少至91家,2018年進一步加速,到年底時只剩78家。當然,過去兩年的集中關廠一定程度影響了公司的業績,比如2017年、2018年光是計提的固定資產減值損失便達到4.15億、9.61億,但長期來看無論是產能利用率,還是資產整體的運營效率,都將長期向好。

青島啤酒方面,實際上它的高端化戰略早在2006年便開始執行,這幾年公司高端產品的動銷一直還可以。但對青啤來說,挑戰主要在于關廠提效,畢竟是地方控股的國企,需要承擔的社會責任較大,改革難度在三巨頭中自然是最大的,當然估值也最具性價比。

從銷量上來看,青啤800萬千升的年銷量不比華潤的1100萬千升少太多,但從資產減值的角度來看,2017年計提的減值損失為0.08億元,2018年不過1.44億元,其中還大比例來源于競爭加劇下的減值測試而非關廠。不過,在上個月投資者交流中,青啤提到未來3-5年計劃關閉整合10家工廠。或許,迫于經營壓力,國企背景的青島啤酒也不得不做出改變,長期來看或許是修復估值洼地的起點。


作者:葉文輝 來源:紅周刊
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