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青島啤酒三季報點評:毛利率加速提升

時間:2019-10-29 12:25:27

青島啤酒:毛利率加速提升 改善已持續4個季度兌現

【中國國際啤酒網】青島啤酒公司2019年1-9月實現營業收入248.97億元,同比增長5.3%;實現歸母凈利潤25.86億元,同比增長23.1%;扣非歸母凈利潤22.98億元,同比增長27.5%。

其中,單3季度實現營業收入83.46億元,同比下滑1.7%;實現歸母凈利潤9.55億元,同比增長19.8%;扣非歸母凈利潤8.53億元,同比增長22.7%。

簡評

收入方面,單三季度銷量下滑,噸價持續快速提升。(1)受全國多地多雨天氣影響以及二季度末壓貨影響,公司三季度銷量下滑6.1%,但我們認為其中壓貨行為造成的季度波動貢獻更大,我們仍然維持行業整體銷量及公司銷量中長期將保持平穩的判斷。1-9月公司實現啤酒銷量719.5萬噸,同比提升0.07%。

其中單Q3銷量約246.1萬噸,同比下降6.1%。(2)銷量結構持續提升,銷量下滑部分大部分是低端產品。單3季度高附加值產品/其他主品牌/其他品牌產品銷量分別約50/67/129萬噸,占總銷量比重約20%/27%/52%,同比上年分別+0.8pct/+1.0pct/-1.8pct。其他品牌產品(近似看作低端產品)占比迅速下降,主因系Q2末壓貨多為低端產品。

(3)噸價前三季度約3460元/噸,同比提升6.2%,其中Q3增約4.9%,增速環比下降主因系18Q3隨著提價逐步落地噸價基數已提升。Q1/Q2/Q3噸價增速分別約4.4%/6.1%/4.9%,其中Q1主要由結構提升和少量提價貢獻,結構提升是更主要的因素;Q2則新增減稅因素,增值稅稅率自4月1日開始從16%下降至13%,扣除部分對經銷商的折讓,減稅對噸價的影響預計1~2%;Q3持續快速提升,增速環比下降系基數原因。

結構、噸價、毛利率提升是行業及公司拐點改善的核心。

毛利率加速提升,推動各項利潤率上行。前3季度毛利率、營業利潤率、凈利潤率、扣非凈利潤率分別提升0.9pct、1.9pct、1.5pct、1.6pct。前3季度扣非凈利潤增長27.5%,單Q3在銷量下降的情況下仍然實現扣非凈利潤增長22.7%。

扣非凈利潤率加速提升,主要來自毛利率提升、稅金占收入比重下降、減值損失減少。

(1)毛利率方面,前3季度合計提升0.9%,其中Q1/Q2/Q3分別提升0.5pct/1.0pct/1.3pct。毛利率加速提升。

值得注意的是,噸成本增長開始放緩,Q1/Q2/Q3分別增長3.5%/4.6%/2.5%,主要原因系兩方面:一則公司今年加大舊瓶回收比率,從70%提升至75%有效降低成本;二則18Q3成本基數已上升到較高位置,導致同比增速放緩。展望未來,主要酒企共同加速布局高端化,預計公司噸價將保持較快提升速度,即使明年不再有增值稅率下降的邊際影響,我們預計噸價仍將維持3~5%增長,同時噸成本增速預計將顯著放緩,在這兩個因素驅動下,噸價和噸成本增速的剪刀差預計平穩,公司毛利率將持續提升。

(2)營業稅金占收入比重,Q1/Q2/Q3同比下降0.1/0.6/0.5pct,主要系增值稅率下降影響。

(3)去年前3季度公司因關廠產生資產減值損失約5千萬元,今年公司關廠計劃預計在Q4執行,前三季度減值較少,因此客觀上推高了報表凈利潤增速。但即使不考慮這部分減值的影響,公司凈利潤增速仍在15%左右,在銷量-6%的情況下憑借結構提升實現這樣的利潤增長成績可嘉。

費用率保持平穩符合預期。維持全年關廠1~2家預期。

銷售費用率前3季度提升0.3pct至17.2%(Q1/Q2/Q3分別+0.8/-0.2/+0.8pct),符合預期。

管理費用率前3季度下降0.2pct至3.6%(Q1/Q2/Q3分別-0.4/-0.1/-0.2pct),符合預期。

雖然前3季度暫未公布具體關廠安排,但從非經常性損益中看到,員工安置支出已達到去年全年相當水平,我們估計公司關廠進程穩步推進。

核心關注結構、噸價、毛利率提升,建議淡化銷量季度波動。業績持續兌現預計將推動業績、估值共同提升。

推動高端化、關廠提效是公司經營改善的核心所在,自2018年報以來,行業及公司的改善邏輯持續兌現。業績方面,預計未來2~3年公司利潤年均增長15~20%(行業整體增速)或更高;估值角度,根據對青啤過去十幾年的歷史復盤,我們認為利潤率提升是驅動公司估值上移的核心要素,隨著公司業績改善、利潤率提升,大概率將迎來業績、估值雙升。

盈利預測與投資建議

維持原有盈利預測,我們預計2019~2021年公司還原后的歸母凈利潤分別為19.4、23.5、28.3億元,同比增長22.8%、21.1%、20.4%。公司最新股價47.90元(市值622億)對應2019~2021年動態PE(還原后)為33.4、27.5、22.9倍,對應2019~2021年EV/EBITDA(還原后)約為14.0、12.2、10.6倍。

維持“買入”評級,調高目標價至60.0元,目標價對應2019~2021年EV/EBITDA(還原后)約為18.3、16.0、13.9倍。


作者:安雅澤/呂睿競 來源:中信建投證券股份有限公司
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